La rentabilidad requerida y el costo de capital. - V

Hoy se reconoce internacionalmente que el fin que desea alcanzar la empresa como ente vivo, es el de su supervivencia. Por tanto, los objetivos principales que caracterizan a la empresa actual (en especial a las de cierto tamaño) son:

·         objetivos de rentabilidad,

·         objetivos de crecimiento (sub-objetivo de estabilidad e innovación),

·         objetivos de naturaleza social.

La pequeña empresa, en última instancia, pretenderá como objetivo principal sobrevivir y mantener su independencia, sacrificando en ocasiones el logro de mayores beneficios y la tentación del crecimiento.

Una empresa sobrevivirá si por una parte sus inversiones son rentables y en consecuencia los resultados obtenidos, si no máximos, si son al menos satisfactorios. De esta manera, se puede generar y mantener el objetivo global de crecimiento ya que será posible obtener los fondos (internos y externos) necesarios para financiar el crecimiento, el cual está ligado al objetivo de estabilidad e innovación en un sentido amplio (técnica, comercial y de organización).

Teniendo en cuenta lo anterior y sin intención de absolutizar, pudiéramos plantear las siguientes tesis para las empresas cubanas respecto a las tasas de descuento:

1.     Como independientemente del objetivo que persiga la empresa (máximos beneficios, supervivencia, consolidación, expansión, satisfacción del cliente) ésta debe alcanzar determinado nivel de rentabilidad; la tasa de descuento en cualquier caso debe ser mayor al costo de la financiación (costo de capital).

2.     Si se trata de empresas de subordinación nacional, la tasa de descuento además de ser superior al costo de la financiación debe tener en cuenta la tasa (ritmo) de crecimiento de la rama o sector. La tasa aquí vendría dada por el tipo medio de rendimiento del capital en explotación, durante un período significativo en la empresa más representativa del sector, esto corregido por el crecimiento esperado.

3.     En el caso de las empresas de subordinación local debemos hacer una diferenciación, aquellas que se encuentran bajo el sistema de autogestión y autofinanciamiento y cuyo principal objetivo es la obtención de utilidades deben utilizar un tipo que sea superior al costo de la financiación (en este caso autofinanciación) y que sea superior al costo de oportunidad, el cual será muy difícil de identificar en muchos casos. Si las empresas se dedican a los servicios públicos, pensamos que el tipo a utilizar debe ser el costo de la financiación, pues para muchas de estas empresas ya es bastante con alcanzar el equilibrio financiero.

4.     Para las empresas con vínculos directos o indirectos con el capital extranjero que persiguen la obtención (maximización) de ganancias, es decir, la máxima rentabilidad y para aquellas que no tienen vínculos directos con el capital extranjero, pero que pretenden su inserción en la economía mundial creemos que el tipo de actualización a utilizar a de ser superior al (se debe tomar el mayor de ellos) :

a)- costo de la financiación (costo de capital).

b)- a la rentabilidad esperada de la mejor alternativa de inversión de igual riesgo.

c)- al resultado de añadir al tipo puro, la prima de riesgo y la prima de inflación.

En este caso se podría tomar como tipo puro la tasa de interés de los títulos del estado a corto plazo del país con el cual se encuentra asociado nuestro capital o en el cual se piensan colocar los productos o servicios. Lo mismo ocurre para la estimación de la prima de inflación y de riesgo.

5.     Siempre y cuando se pueda calcular con aceptable exactitud el costo de cada una de las fuentes de financiación se debe calcular el costo medio ponderado de capital y utilizar este como tasa de descuento para el proyecto.

6.     También se podría utilizar como tasa de descuento para proyectos el costo medio ponderado de capital para la empresa, esto si el proyecto no afecta la estructura de capital de la misma.

En el caso que resulte muy dificultoso la determinación de la tasa de descuento adecuada para el proyecto según las tesis anteriores, recomendamos calcular el tipo de actualización a partir del tipo de crecimiento, esto resiste la lógica si consideramos que la mayoría de las empresas cubanas de los distintos sectores están obligadas a crecer, siempre que este crecimiento sea soportable económicamente.

La rentabilidad requerida y el costo de capital. - IV

Hasta aquí hemos establecido las consideraciones principales a la hora de calcular la tasa de descuento adecuada para evaluar un proyecto. Seguidamente nos ocuparemos del "Escenario Cubano" tratando de inferir cuales serían las tasas de descuento más factibles de aplicar de acuerdo con los objetivos específicos perseguidos por la empresas y las particularidades y realidades de la economía cubana actual.

Si la determinación del costo de capital (y con ello el tipo de actualización) es una labor muy complicada, incluso en países donde existen mercados de capitales desarrollados y grandes empresas, para los cuales se han desarrollado la mayoría de los modelos anteriormente expuestos, esta tarea es mucho más difícil para países como el nuestro con mercados de capitales muy poco desarrollados o nulos y economías muy frágiles. No obstante pensamos que existen elementos que pueden ser aplicables a nuestras condiciones a la hora de fijar una tasa de descuento, por demás imprescindible cuando de evaluar proyectos de inversión se trata.

Entre las cuestiones a tener en cuenta en nuestra situación actual tenemos:

1.     El sistema empresarial bajo sus distintas modalidades : estatal, estatal – capitalista, capitalista privado, colectivo, cooperativo, familiar e individual, se regirá por los principios de autogestión y autofinanciamiento.

2.     La gestión empresarial debe estar orientada hacia la eficiencia económica, siendo el eficiente funcionamiento empresarial las garantías para incrementar las fuentes de ingreso de la sociedad.

3.     Atendiendo a la dirección administrativa el sistema empresarial cubano se divide en dos grandes grupos de empresas: las de subordinación nacional y las de subordinación local. La dirección por ramas, a la cual pertenecen las empresas de subordinación nacional tiene como objetivo asegurar el desarrollo económico de las ramas más progresivas de la economía nacional y una dirección única y coordinada de la política técnica en las ramas productivas.

4.     La estructura económica productiva y la organización del sistema empresarial no han alcanzado la madurez y fortaleza necesaria, donde no predominan las relaciones de mercado, sino la dirección centralizada de la economía (actualmente existe en muchos casos un mayor espacio de las relaciones de mercado y medidas en marcha apuntan hacia ello).

5.     Según el grado de participación de las empresas cubanas con el capital extranjero, el sistema empresarial cubano se puede dividir en tres grandes grupos:

a)- Empresas con vínculos directos con el capital extranjero.

b)- Empresas con vínculos indirectos con el capital extranjero.

c)- Empresas que no tienen vínculos aparentes de ningún tipo con el capital extranjero.

Los objetivos declarados de los dos primeros grupos de empresas son la obtención de ganancias. Para el tercer grupo el principal objetivo es la satisfacción de las necesidades sociales. Pero para el logro de cualquier objetivo es necesario un determinado nivel de rentabilidad, por tanto el objetivo último es la maximización de utilidades o por lo menos cierto nivel de utilidades.

La rentabilidad requerida y el costo de capital. - III

1.     En la determinación de la corriente de flujo de fondos se computan todos los cobros y pagos que periódicamente se producirán durante el horizonte económico del proyecto de inversión, a excepción de la remuneración del capital financiero, que viene recogida por el costo de capital. Aquí se plantea que el costo de capital es la tasa de rentabilidad mínima que una empresa debe obtener de sus inversiones para que su valor de mercado no varíe.

Al emplear el costo de capital de la empresa como tasa mínima requerida, implícitamente se está suponiendo que los proyectos de inversión sujetos a estudio no afectarán al riesgo económico financiero de la empresa, si los mismos son emprendidos por ésta. Si esto es así, ha de ser debido a que la empresa ha alcanzado una estructura de activos y de financiación que va a mantener fija a lo largo del tiempo, afectando únicamente al costo de capital de la oferta y la demanda de fondos del mercado de recursos a largo plazo.

Visto conceptualmente el costo de capital, podemos definirlo como el precio que la empresa ha de pagar por los fondos empleados de forma que los proveedores de capital vean remunerada satisfactoriamente su inversión y el nivel de riesgo asociada a la misma.

Para el cálculo del costo de capital permanente y de cada uno de los componentes (fuentes de financiación) puede generalizarse el siguiente método:

·         Se puede establecer que en toda obtención de capital se originan dos corrientes de signo contrario, una representada por los cobros de las aportaciones de capital en concreto y otra correspondiente a la remuneración y devolución del mismo a sus propietarios. Entonces, podemos establecer que el costo efectivo de una fuente de financiación en particular, nos vendrá dado, en un sentido amplio, por aquella tasa de rendimiento que origine la siguiente igualdad : 

En donde:

Fo = fondos recibidos por la empresa en el momento de evaluación.

Ct = salidas de fondos (por pagos de intereses, dividendos, devolución de capital) en el momento t.

Kf = costo efectivo de la fuente de financiación; rentabilidad del capital para su prestador.

La rentabilidad requerida y el costo de capital. - II

Si su suponemos que la inversión es financiada:
• por capital propio P a los que se aplica el tipo Ke;
 • por capital ajeno D a los que se le aplica el tipo Ki ; el tipo de actualización Ko , se obtiene mediante la fórmula :

Nótese que esta expresión representa una "tasa de interés media ponderada"

Entre los diversos tipos que pueden adoptarse como tipo de actualización tenemos:

·         un tipo que represente el costo del préstamo o de inmovilización del capital,

·         un tipo normal ,

·         un tipo de excepción.

a.     El tipo que representa el costo del préstamo o de inmovilización del capital. Las cantidades a invertir por la empresa, pueden tener su origen en tres fuentes diferentes:

-       la emisión de obligaciones (deuda).

-       la emisión de acciones.

-       utilización de los fondos propios de la empresa (autofinanciación).

b.    El tipo normal: es el tipo de beneficio fijado por los empresarios como el mínimo aceptable para realizar una inversión.

c.     El tipo de excepción: es un tipo de actualización que se diferencia de un tipo normal por calcularse en función de las particularidades de una inversión determinada. 

La rentabilidad requerida y el costo de capital. - I

Debemos hacer algunas precisiones más sobre la tasa de rentabilidad mínima requerida. Evidentemente, ha de ser superior al costo de la financiación. Dicho en otros términos, la empresa puede estimar una cierta tasa requerida que le compense del transcurso del tiempo, de la inflación y de la aversión al riesgo, pero si quienes aportan el capital, al determinar la rentabilidad que ellos exigen con su inversión en la empresa, fijan una tasa media superior, ésta es la que habrá de aplicarse para analizar la inversión.

En consecuencia, una inversión ha de rendir, al menos, el mayor de los siguientes valores:

1. El resultado de añadir, al tipo puro, la prima de inflación y la prima de riesgo,
2. El costo de capital o costo de la financiación,
3. La rentabilidad esperada de otra inversión alternativa que tenga su mismo nivel de riesgo.

1.     En los cálculos de inversión, el tipo de actualización permite lograr dos objetivos:

·         Comparar los valores (gastos e ingresos) que vencen en épocas diferentes,

·         Expresar la rentabilidad mínima deseada por el inversor.

El tipo de interés dependerá únicamente de las exigencias mínimas del inversor, desde el punto de vista de la rentabilidad. Una vez elegido el tipo, automáticamente se provoca una selección de los proyectos de inversión, una selección de los proyectos ejecutables de los que no lo son, desde el punto de vista de la rentabilidad

La elección del tipo de actualización es una parte de la decisión de invertir y constituye la decisión en cuanto a la alternativa de invertir o de no invertir desde el punto de vista de la rentabilidad.

En este orden de cosas para calcular el tipo hay que tener en cuenta el modo de financiación de la inversión:

·         Si la inversión está financiada por capitales ajenos, el tipo (tasa) debe ser superior al tipo de interés pagado a los capitales ajenos.

Además, la diferencia dependerá:

-       del tipo de rendimiento interno deseado,

-       del riesgo de la inversión,

·         Si la inversión está financiada por capital propio, el tipo i será al menos igual al tipo que el inversor podría obtener con otra inversión de igual riesgo. Consecuentemente, el tipo i tenderá al tipo de sector económico de una actividad.

·         Si la inversión está financiada simultáneamente por capital propio y capital ajeno, hay que considerar los factores mencionados en los párrafos precedentes y en sus relaciones cuantitativas. Se obtiene así un tipo de actualización ponderado. 

Componentes del tipo de actualización.

La consideración expuesta nos dice que en principio el tipo de descuento es al menos la rentabilidad que le es exigible a la inversión dada la que generarían en ausencia de inflación las inversiones que no tienen riesgo, la inflación esperada durante los años que dure el proyecto, el nivel de riesgo que dicho proyecto tiene y la aversión al riesgo que tenga el decisor. En cuanto al tipo de interés libre de riesgo, es posible dividirlo también en dos partes . La inflación puede reducir la rentabilidad real de las inversiones y por ello ha de agregarse una prima de inflación a la tasa que se estaría dispuesto a aceptar en ausencia de inflación. La rentabilidad aparente que habrá de exigirse será:

Cuando hay inflación la rentabilidad real esperada será:

Tasa de descuento (tipo de descuento o tipo de actualización).

La tasa de descuento empleada en la actualización de los flujos de caja de un proyecto es una de las variables que más influyen en el resultado de la evaluación del mismo, la utilización de una tasa de descuento inapropiada puede llevar a un resultado equivocado de la evaluación.

En la literatura económica referente al tópico encontramos consideraciones como las siguientes:

1.     La tasa de rentabilidad mínima requerida que se ha de exigir de las inversiones depende de varios factores. Por una parte ha de ser superior al costo de la financiación o costo de capital. 

Estructura de un flujo de caja.

La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Cuando se busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente:

Flujo de caja del proyecto.

+ Ingresos relacionados a impuestos - Egresos relacionados a impuestos - Gastos no desembolsables

= Utilidad antes de impuesto - Impuesto

= Utilidad después de impuestos + Ajustes por gastos no desembolsables - Egresos no relacionados a impuestos + Beneficios no relacionados a impuestos

= Flujo de caja

 Flujo de caja del inversionista

+ Ingresos relacionados a impuestos - Egresos relacionados a impuestos - Gastos no desembolsables - Intereses del préstamo

= Utilidad antes de impuesto - Impuesto

= Utilidad después de impuesto + Ajustes por gastos no desembolsables - Egresos no relacionados a impuesto + Beneficios no relacionados a impuesto + Préstamo - Amortización de la deuda

= Flujo de caja

Estimación de los Flujos de Caja de un proyecto. - II

1. Ha de tenerse mucho cuidado para determinar los momentos en los que se generan los flujos de caja, pues el dinero tiene distinto valor en los diferentes momentos del tiempo.
2. Al analizar un proyecto de inversión los únicos cobros y pagos que se deben tener en cuenta son los que se deriven directamente del proyecto, y éstos son las variaciones que provoca en los flujos de caja totales de la empresa que se producen como resultado directo de la decisión de aceptación del proyecto.
3. Deben tenerse en cuenta los costos de oportunidad (el flujo de efectivo rechazado por el hecho de usar un activo). El importe del costo de oportunidad a tener en cuenta es el valor actual del activo, independientemente si la empresa pagó más o menos cuando lo adquirió.
4. Otra dificultad para determinar los flujos de caja incrementales proviene de los efectos colaterales del proyecto propuesto en otras partes de la empresa. El efecto colateral más importante es el desgaste. El desgaste es el flujo de caja que se transfiere de los clientes y ventas de otros productos de la empresa a un proyecto nuevo. Cualquier factor externo (los efectos de un proyecto sobre otras partes de la empresa) también deberá reflejarse dentro del análisis.
5. Costos de instalación y embarque. Cuando una empresa adquiere activos fijos, con frecuencia debe incurrir en costos considerables para embarcar e instalar el equipo. Estos cargos se deben añadir al precio de factura del equipo cuando se está determinando el costo del proyecto. Además la totalidad del costo del equipo, incluyendo los costos del embarque y la instalación, se usa como base depreciable cuando se calculan los cargos por depreciación.

Una vez presentados estos principios queremos referirnos a la composición y forma de presentación de los flujos de efectivo de cualquier proyecto.

Los flujos de efectivo de cualquier proyecto comprenden:

1. La salida de efectivo inicial (incluyendo el capital de trabajo comprometido),
2. Las entradas o salidas netas (ganancia o pérdidas netas más intereses, así como los gastos que no se hacen en efectivo, como es la depreciación),
3. El momento en que ocurren los flujos netos subsecuentes,
4. El valor del desecho del proyecto, después de los pagos de impuestos (incluyendo la liberación del capital de trabajo),
5. La fecha de terminación. 

Estimación de los Flujos de Caja de un proyecto. - I

En el pronóstico de los flujos de efectivo se van a presentar un gran número de dificultades, no obstante a continuación se presentan principios, los cuales de ser observados minimizarán los errores de los pronósticos:

1. Se debe saber diferenciar entre flujo de caja y beneficio. Como explicamos anteriormente, las decisiones de inversión deben basarse en flujos de caja, que son diferencias entre cobros y pagos, y no en los beneficios, que son diferencias entre ingresos y gastos.

En la mayor parte de los nuevos proyectos se suele estimar que los ingresos de cada período coincidirán con los cobros de ese período, y que todos los gastos del período, salvo las amortizaciones (depreciaciones), coincidirán también con los pagos de ese período.

El beneficio del proyecto se calcula de la misma forma que el beneficio económico de la empresa, teniendo en cuenta que no se deben deducir los gastos de intereses, pues éstos dependen de la composición del pasivo y lo que se analiza ahora es un activo; un proyecto de inversión, por tanto, el interés esta en los flujos netos de efectivo, los cuales se definen como:

Flujo neto de efectivo = utilidad neta + depreciación

                           = rendimiento sobre el capital invertido + rendimiento de una parte del capital invertido.

2. La segunda regla es no olvidar la deducción de los pagos e impuestos. El flujo de caja de un período es la diferencia entre todos los cobros generados para el proyecto y todos los pagos requeridos para él en ese período. Si en un período en concreto el proyecto genera beneficios, habrá de pagarse al Fisco el resultado de aplicar a esos beneficios la tasa de gravamen (impositiva) que dicte la ley, y este pago deberá computarse para calcular el flujo de caja de ese período. El flujos de caja después de impuestos como :

Flujo de caja = Ingresos - Gastos - Impuestos.

Operativo

Después de impuestos

Se puede expresar los impuestos como:

Impuestos = Tc (Ingresos - Gastos - Depreciación)

Donde Tc es la tasa de impuesto. Los términos entre paréntesis en la ecuación representan el beneficio gravable.

Sustituyendo la ecuación podemos expresar los flujos de caja como:

Flujo de caja operativo = ingresos (1-Tc) - gastos (1-Tc) + Tc. Depreciación después de impuestos

Estimación del flujo de efectivo.

El propósito básico de la estimación de los flujos de efectivo es proporcionar información sobre los ingresos y pagos efectivos de una entidad comercial durante un período contable. Además, pretende proporcionar información acerca de todas las actividades de inversión y financiación de la empresa durante el período.

Así, un estado de flujo de efectivo debe ayudar a los inversionistas, acreedores y otros usuarios en la evaluación de aspectos tales como:

1. La capacidad de la empresa para generar flujo efectivo positivo en períodos futuros.
2. La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones.
3. Razones para explicar diferencias entre el valor de la utilidad neta y el flujo de efectivo neto relacionado con la operación
4. Tanto el efectivo como las transacciones de inversión de financiación que no hacen uso de efectivo durante el período.

Las empresas muestran por separado los flujos de efectivos relacionados con actividades de operación, de inversión y de financiación.

Los flujos efectivos relacionados con las actividades de inversión incluyen:

Ingresos de efectivo:

·         Efectivo producto de la venta de inversiones o activo fijo.

·         Efectivo producto del recaudo de valores sobre préstamos.

Pagos efectivos:

·         Pagos para adquirir inversiones y activos fijos.

·         Valores anticipados a prestatarios.

Los flujos efectivos clasificados como actividades de financiación, incluyen:

Ingreso de efectivo:

·         Productos de préstamos obtenidos a corto y largo plazo.

·         Efectivos recibidos de propietarios (ejemplo, por emisión de acciones).

Pagos de efectivo:

·         Pagos de valores prestados (excluye pagos de intereses).

·         Pagos a propietarios, como dividendos en efectivo.

Los ingresos y los pagos de intereses se clasifican como actividades de operación porque el flujo de caja neto proveniente de las actividades de operación reflejará los efectos en el efectivo de aquellas transacciones que se incluyen en la determinación de la utilidad neta.

El flujo de efectivo proveniente de operaciones posee una esencial importancia; a largo plazo, se espera que una empresa genere flujo de efectivo positivo proveniente de sus operaciones si la empresa desea sobrevivir. Una empresa con flujo de efectivo negativo proveniente de operaciones no será capaz de obtener efectivo indefinidamente de otras fuentes. En efecto, la capacidad de una empresa para obtener efectivo a través de actividades de financiación depende considerablemente de su capacidad para generar efectivo proveniente de operaciones.

En la mayoría de las empresas, se prepara el estado del flujo de efectivos examinando el estado de resultados y los cambios durante el período de todas las cuentas del balance general, excepto caja. 

Beneficios del proyecto.

Además de los ingresos ocasionados por la venta del producto o servicio y de la posible venta de los activos que se reemplazarán, existe una serie de otros beneficios que deberán incluirse en el flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma más precisa posible.

En muchos proyectos pueden identificarse ingresos por la venta de subproductos o desechos.

También existen proyectos en los cuales se pueden identificar ingresos directos asociados a la inversión donde el beneficio está dado por el ahorro de costos que pueda observarse entre la situación base y la situación con proyecto.

Un ahorro de costos más particular es el que pude obtenerse de los cálculos tributarios. Estos beneficios constituyen los recursos disponibles para enfrentar los compromisos financieros del proyecto.

Existen otros dos beneficios que deben ser considerados para medir la rentabilidad de la inversión, pero no constituyen recursos disponibles: la recuperación del capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto.

El capital de trabajo está constituido por un conjunto de recursos que, al ser absolutamente imprescindibles para el funcionamiento del proyecto son parte del patrimonio del inversionista y por ello tienen el carácter de recuperables. Si bien no quedarán a disposición del inversionista al término del período de evaluación son parte de lo que el inversionista tendrá por haber hecho la inversión en el proyecto.

Lo mismo ocurre con el valor de desecho del proyecto. Al evaluar la inversión, normalmente la proyección se hace para un periodo de tiempo inferior (generalmente 10 años) a la vida real del proyecto. Por ello, al término del período de evaluación deberá estimarse el valor que podría tener el activo en ese momento, ya sea suponiendo su venta, considerando su valor contable o estimando la cuantía de los beneficios futuros que podía generar desde el término del período de evaluación hacia adelante.

A pesar que no constituyen ingresos, tanto el valor de desecho del proyecto como la recuperación del capital de trabajo constituyen dos beneficios que hay que incluir en el análisis por constituir parte del patrimonio que tendría el inversionista si se hace la inversión

Las inversiones del proyecto

La información que proveen los estudios de mercado, técnico, y organizacional para definir la cuantía de las inversiones de un proyecto debe sistematizarse para ser incorporada en la proyección del flujo de caja.

Las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto pueden ser de tres tipos:

·         activos fijos: que están sujetos a depreciación, la cual afectará el resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los impuestos;

·         activos intangibles: son los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de y los sistemas de operación preparativos, estas inversiones son susceptibles de amortizar y afectarán el flujo de caja indirectamente, vía impuestos;

·         y capital de trabajo: constituye el conjunto de recursos necesarios, en forma de activos corrientes, para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño determinado.

Para efectos de evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial constituirá una parte de las inversiones a largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos necesarios para asegurar la operación del proyecto.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estaciónales pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos períodos, considerándose estos últimos como recuperación de la inversión.

Además de las inversiones en capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones para ampliación que se tengan en cuenta

Estimación de costos.

La estimación de los costos futuros constituye uno de los aspectos centrales del trabajo del evaluador, tanto por la importancia de ellos en la determinación de la rentabilidad del proyecto como por la variedad de elementos sujetos a valorización como desembolsos del proyecto.

Lo anterior se explica, entre otras cosas, por el hecho de que para definir todos los egresos se deberá previamente proyectar la situación contable sobre la cual se calcularán éstos.

Para la toma de decisiones asociadas a la preparación de un proyecto, deben considerarse fundamentalmente, los costos efectivamente desembolsables y no los contables. Estos últimos sin embargo, también deberán ser calculados para determinar el valor de un costo efectivo como el impuesto.

Se puede considerar los siguientes ítems de costos como prioritarios:

• Materia prima
• Tasa de salario y requerimientos de personal para la operación directa.
• Necesidades de supervisión e inspección
• Desperdicios o mermas
• Valor de adquisición
• Valor residual del equipo en cada año de su vida útil restante
• Impuestos y seguros
• Mantenimiento y reparaciones

Se hace necesario señalar que el costo de oportunidad externo a las alternativas es imprescindible para tomar la decisión adecuada. Todos los costos deben considerarse en términos reales y para ello debe considerarse el factor tiempo en el análisis. Dependiendo del tipo de proyecto que se evalúa, deberá trabajarse con costos totales o diferenciales esperados a futuro.

Estudio financiero.

La última etapa del análisis de la viabilidad financiera de un proyecto es el estudio financiero. Los objetivos de esta etapa son ordenar y sistematizar la información de carácter monetario que proporcionaron las etapas anteriores, elaborar los cuadros analíticos y antecedentes adicionales para la evaluación del proyecto, evaluar los antecedentes para determinar su rentabilidad.

La sistematización de la información financiera consiste en identificar y ordenar todos los ítems de inversiones, costos e ingresos que pueden deducirse de los estudios previos. Sin embargo, y debido a que no se ha proporcionado toda la información necesaria para la evaluación, en esta etapa deben definirse todos aquellos elementos que debe suministrar el propio estudio financiero. El caso clásico es el cálculo del monto que debe invertirse en capital de trabajo o el valor de desecho del proyecto.

Las inversiones del proyecto pueden clasificarse en función de los factores que queramos considerar. Las más habituales son:

·         Físicas(Proyectos)	Expansión(aumento de demanda) Innovación(nuevos productos) Reemplazo(en bienes productivos) Estratégicas(posición futura de la empresa)
·         Financieras(Derechos y Obligaciones)

Los ingresos de operación se deducen de la información de precios y demanda proyectada, calculados en el estudio de mercado, de las condiciones de ventas, de las estimaciones de ventas de residuos y del cálculo de los ingresos por venta de equipos cuyo reemplazo está previsto durante el periodo de evaluación del proyecto, según antecedentes que pudieran derivarse de los estudios técnicos (para el equipo de fábrica), organizacional (para el equipo de oficinas) y de mercado (para el equipo de ventas).

Los costos de operación se calculan por información de prácticamente todos los estudios anteriores. Existe, sin embargo un ítem de costo que debe calcularse en esta etapa: el impuesto a las ganancias, porque este desembolso es consecuencia directa de los resultados contables de la empresa, que pueden ser diferentes de los resultados obtenidos de la proyección de los estados contables de la empresa responsable del proyecto.

La evaluación del proyecto se realiza sobre la estimación del flujo de caja de los costos y beneficios. El resultado de la evaluación se mide a través de distintos criterios que más que independientes son complementarios entre sí. La improbabilidad de tener certeza de la ocurrencia de los acontecimientos considerados en la preparación del proyecto hace necesario considerar el riesgo de invertir en él.

Ya que nos encontramos dentro del estudio financiero quisiéramos hacer referencia a la estimación de los costos, a las inversiones y a los beneficios del proyecto, lo cual sin duda ayudará a la sistematización de la información.

Estudio legal.

Los efectos económicos de los aspectos legales que más frecuentemente se consideran en la viabilidad de un proyecto son los relacionados con el tema tributario, como por ejemplo, los impuestos a la renta y al patrimonio, y los gastos de salud.

Estudio de la organización del proyecto.

El estudio de las variables organizacionales durante la preparación del proyecto manifiesta su importancia en el hecho de que la estructura que se adopte para su implementación y operación está asociada a egresos de inversión y costos de operación tales que pueden determinar la rentabilidad o no de la inversión.

Los efectos económicos de la estructura organizativa se manifiestan tanto en las inversiones como en los costos de operación del proyecto. Toda estructura puede definirse en términos de su tamaño, tecnología administrativa y complejidad de operación. Conociendo esto podrá estimarse el dimensionamiento físico necesario para la operación, las necesidades de equipamiento de las oficinas, las características del recurso humano que desempeñará las funciones y los requerimientos de materiales, entre otras cosas. La cuantificación de estos elementos en términos monetarios y su proyección en el tiempo son los objetivos que busca el estudio organizacional.

Estudio técnico del proyecto.

Desde la óptica financiera, este estudio tiene por objeto proveer información para cuantificar el monto de las inversiones y de los costos de operación pertenecientes a esta área.

Este estudio debe definir la función de producción que optimice la utilización de los recursos disponibles en la producción del bien o servicio del proyecto. De aquí podrá obtenerse la información de las necesidades de capital, mano de obra y recursos materiales, tanto para la puesta en marcha, como para la posterior operación del proyectoDesde la óptica financiera, este estudio tienDesde la óptica financiera, este estudio tiene por objeto proveer información para cuantificar el monto de las inversiones y de los costos de operación pertenecientes a esta área.

Este estudio debe definir la función de producción que optimice la utilización de los recursos disponibles en la producción del bien o servicio del proyecto. De aquí podrá obtenerse la información de las necesidades de capital, mano de obra y recursos materiales, tanto para la puesta en marcha, como para la posterior operación del proyectoe por objeto proveer información para cuantificar el monto de las inversiones y de los costos de operación pertenecientes a esta área.

Este estudio debe definir la función de producción que optimice la utilización de los recursos disponibles en la producción del bien o servicio del proyecto. De aquí podrá obtenerse la información de las necesidades de capital, mano de obra y recursos materiales, tanto para la puesta en marcha, como para la posterior operación del proyecto

Estudio de mercado.

Son cinco los sub-mercados que se reconocerán al realizar un estudio de factibilidad: proveedor, competidor, distribuidor, consumidor y externo, este último puede descartarse y sus variables incluirse, según corresponda, en cada uno de los anteriores.

Es muy importante acotar que ninguno de estos mercados puede analizarse exclusivamente sobre la base de lo que ya existe, sino que deben realizarse proyecciones sobre el futuro de los mismos.

Objetivos del estudio de mercado.

Para fines de la preparación del proyecto, el estudio de cada una de las variables señaladas anteriormente va dirigido principalmente a la recopilación de la información de carácter económico que repercuta en la composición del flujo de caja del proyecto.

Planteando el objetivo del estudio de mercado como la reunión de antecedentes para determinar la cuantía del flujo de caja, cada actividad del mismo deberá justificarse por proveer información para calcular algún ítem de inversión, de costo de operación o de ingreso.

Entre los ítems de inversiones que este estudio debe definir tenemos: la promoción, determinación del mínimo de locales de venta al público, su mobiliario, letreros y todo tipo de equipamiento o embellecimiento y terminaciones que condicionen la imagen corporativa de la empresa.

Entre los antecedentes de costos de operación que debe proveer el estudio de mercado se encuentran: la publicidad, las materias primas y sus condiciones de pago, la distribución de los productos, las comisiones a los vendedores y cualquier otro que se relacione con algunos de los mercados.

En relación con los ingresos este estudio adquiere su mayor importancia. Aquí se debe determinar, mediante el estudio del consumidor, la existencia de una demanda real para el producto en términos de su precio, volumen y periodicidad, en un lugar y tiempo determinados.

Este estudio deberá además definir la estrategia comercial más próxima a la realidad donde deberá situarse el proyecto una vez implementado, enmarcándose en cuatro variables principales: producto, precio, canales de distribución y promoción.