Método de descuento de cash flows

Como ya apuntamos en la lección anterior, el método de cash flows fija el valor de la empresa en el valor actual de los flujos de fondos futuros. Naturalmente, no todos los flujos futuros van a revertir en el accionista. Por tanto, lo primero que haremos es determinar qué flujos vamos a descontar.

Los flujos que nos interesan son aquellos flujos producidos por la empresa que quedan después de que se realicen las inversiones necesarias, se han pagado los intereses de la deuda y se ha amortizado deuda existente o solicitada nueva deuda.

La inversiones pueden realizarse en activo fijo o activo circulante neto. Este último es el activo circulante (caja, clientes, inventarios) menos el pasivo circulante sin coste (proveedores, hacienda). El funcionamiento de una empresa requiere, pues, invertir en activo fijo y en circulante y financiar esa inversión con deuda a corto o largo plazo y con recursos propios. Lo normal es que el crecimiento de la empresa venga acompañada de un aumento del activo circulante neto, ya que habrá más clientes e inventario. Este aumento requerirá recursos que no podrán destinarse a los accionistas.

Para calcular los flujos finalmente disponibles para el accionista, vamos a partir del flujo de fondo (cash flow) total. El cash flow es el resultado de eliminar del beneficio contable los elementos que suponen gasto o ingreso pero que no conllevan un movimiento de caja. En términos simples, vamos a considerar el cash flow como el beneficio neto menos las amortizaciones. Sin embargo, hay más movimientos de caja. Si hay inversiones o desinversiones habrá una salida o entrada de caja, respectivamente. Asimismo, si se contrata o amortiza deuda, habrá una entrada o una salida de caja, respectivamente.

Descripción de los métodos dinámicos

En esencia, hay tres métodos dinámicos, que se distinguen por el tipo de flujo a descontar:

·         Descuento de beneficios: Según este método, el valor de una empresa es el valor actual de la proyección de beneficios futuros. Estos beneficios son los beneficios netos después de impuestos y cargas financieras. Este método es indudablemente más ortodoxo que los métodos estáticos ya estudiados, pero cuenta con dos limitaciones que ponen su utilización en cuarentena: la influencia de distintos criterios contables en áreas como la amortización o el cómputo de inventarios, que hace que a menudo el beneficio contable no refleje fielmente el beneficio real; y el hecho de que el método incluya el rendimiento pero no el coste de oportunidad de los beneficios reinvertidos (es decir, que los rendimientos de las inversiones emprendidas con esos beneficios pasados que vuelven a la empresa se reflejara en el beneficio en cada momento, pero el coste de hacer que los beneficios vuelvan, que es el rendimiento que los accionistas hubieran obtenido si hubiesen recibido esos beneficios en forma de dividendos, no tendrán reflejo ninguno.) Hay que señalar para ser justos que en algunos casos en los que la distorsión derivada de las inversiones no es significativa, no hay demasiado problema en utilizar el método de descuento de benéficos. El ejemplo más claro es el del sector bancario.

·         Descuento de dividendos: Este método fija el valor de una empresa en el valor actual de los dividendos futuros. Siendo más correcto que el método de descuento de beneficios, siempre estará sujeto a la arbitrariedad de la política de dividendos en un momento determinado. Si a ese inconveniente añadimos que, a largo plazo, todo flujo de fondos que revierte en el accionariado será distribuido vía dividendos, resulta más adecuada la utilización del método de descuento de cash flows.

·         Descuento de cash flows: Este método sugiere que el valor de una empresa es el valor actual de los flujos de fondos disponibles para los accionistas. Al ser este método el que cuenta con nuestras preferencias, lo examinaremos más detenidamente en las próximas lecciones. 

Métodos dinámicos de valoración

Descripción de los métodos dinámicos

En esencia, hay tres métodos dinámicos, que se distinguen por el tipo de flujo a descontar:

·         Descuento de beneficios: Según este método, el valor de una empresa es el valor actual de la proyección de beneficios futuros. Estos beneficios son los beneficios netos después de impuestos y cargas financieras. Este método es indudablemente más ortodoxo que los métodos estáticos ya estudiados, pero cuenta con dos limitaciones que ponen su utilización en cuarentena: la influencia de distintos criterios contables en áreas como la amortización o el cómputo de inventarios, que hace que a menudo el beneficio contable no refleje fielmente el beneficio real; y el hecho de que el método incluya el rendimiento pero no el coste de oportunidad de los beneficios reinvertidos (es decir, que los rendimientos de las inversiones emprendidas con esos beneficios pasados que vuelven a la empresa se reflejara en el beneficio en cada momento, pero el coste de hacer que los beneficios vuelvan, que es el rendimiento que los accionistas hubieran obtenido si hubiesen recibido esos beneficios en forma de dividendos, no tendrán reflejo ninguno.) Hay que señalar para ser justos que en algunos casos en los que la distorsión derivada de las inversiones no es significativa, no hay demasiado problema en utilizar el método de descuento de benéficos. El ejemplo más claro es el del sector bancario.

·         Descuento de dividendos: Este método fija el valor de una empresa en el valor actual de los dividendos futuros. Siendo más correcto que el método de descuento de beneficios, siempre estará sujeto a la arbitrariedad de la política de dividendos en un momento determinado. Si a ese inconveniente añadimos que, a largo plazo, todo flujo de fondos que revierte en el accionariado será distribuido vía dividendos, resulta más adecuada la utilización del método de descuento de cash flows.

·         Descuento de cash flows: Este método sugiere que el valor de una empresa es el valor actual de los flujos de fondos disponibles para los accionistas. Al ser este método el que cuenta con nuestras preferencias, lo examinaremos más detenidamente en las próximas lecciones. 

Métodos dinámicos de valoración

Esta expresión es una suma de infinitos términos de una progresión geométrica, que es igual a

VP = VF / (k - g)

La demostración de este último paso resulta excesivamente prolija para este curso de iniciación, pero básicamente se aplica el mismo tipo de razonamiento que en el proceso anterior, aunque de manera más compleja.

Evidentemente, esta fórmula asume un crecimiento inferior en términos absolutos al tipo de descuento, pues, en caso contrario, nos encontraríamos con valores negativos, lo cual no tiene ningún sentido.

En este caso, si asumimos un beneficio por acción uniformemente acelerado

V = BPA / (k - g) V / BPA = PER = 1 / (k - g)

Esta es la expresión del PER que esconde lo que de verdad tiene como significativo este ratio, como ya veremos en un capítulo posterior. 

Métodos dinámicos de valoración

Esta expresión es una suma de infinitos términos de una progresión geométrica, que es igual a

VP = VF / (k - g)

La demostración de este último paso resulta excesivamente prolija para este curso de iniciación, pero básicamente se aplica el mismo tipo de razonamiento que en el proceso anterior, aunque de manera más compleja.

Evidentemente, esta fórmula asume un crecimiento inferior en términos absolutos al tipo de descuento, pues, en caso contrario, nos encontraríamos con valores negativos, lo cual no tiene ningún sentido.

En este caso, si asumimos un beneficio por acción uniformemente acelerado

V = BPA / (k - g) V / BPA = PER = 1 / (k - g)

Esta es la expresión del PER que esconde lo que de verdad tiene como significativo este ratio, como ya veremos en un capítulo posterior. 

Métodos dinámicos de valoración

Extraigamos factores comunes:

VP = VF / (1 + k) * ( 1 + 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + ... ) ecuación 1

Multipliquemos ambos miembros de la ecuación 1 por 1 / (1 + k ):

VP / (1 + k) = VF / (1 + k) * ( 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + 1 / (1 + k)3 + ... )

Ecuación 2
Restando la ecuación 2 de la 1,

VP - VP / (1 + k) = VF / (1 + k) * ( 1 + 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + ... ) -
- VF / (1 + k) * ( 1 /(1 + k) + 1 / (1 + k)2 + 1 / (1 + k)3 + ... )

Despejando,

(VP / (1 + k) - VP) / (1 + k) = VF / (1 + k)

VP * k = VF

VP = VF / k

Métodos dinámicos de valoración

Extraigamos factores comunes:

VP = VF / (1 + k) * ( 1 + 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + ... ) ecuación 1

Multipliquemos ambos miembros de la ecuación 1 por 1 / (1 + k ):

VP / (1 + k) = VF / (1 + k) * ( 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + 1 / (1 + k)3 + ... )

Ecuación 2 

Restando la ecuación 2 de la 1,

VP - VP / (1 + k) = VF / (1 + k) * ( 1 + 1 / (1 + k) + 1 / (1 + k)2 + ... ) - 

- VF / (1 + k) * ( 1 /(1 + k) + 1 / (1 + k)2 + 1 / (1 + k)3 + ... )

Despejando,

(VP / (1 + k) - VP) / (1 + k) = VF / (1 + k)

VP * k = VF

VP = VF / k

Métodos dinámicos de valoración

VP = VF / (1 + k)

Lo que expresa esta última ecuación es que para hallar el valor presente de una cantidad a recibir en el futuro, hemos de descontar dicha cantidad a una cierta tasa de interés. La extensión de esta fórmula si en lugar de un año estuviéramos hablando de dos es bastante fácil. Descompongamos el préstamo en dos préstamos de un año, es decir, imaginemos que recibimos nuestros 104 euros al final del primer año y los volvemos a prestar. Volveríamos a exigir un 4% sobre esos 104 euros, con lo que al final del segundo año nos devolverían 104 + (104 * 4%) = 108.2 euros

Así pues, para un flujo que recibamos en dos años,

VP = VF / (1 + k)2

y, en general, para un flujo que recibamos en n años,

VP = VF / (1 + k)n

Si en lugar de tener un único flujo al cabo de n años, vamos teniendo flujos anuales, el valor presente será la suma de los valores presentes de cada flujo, o, lo que es lo mismo,

VP = VF1 / (1 + k) + VF2 / (1 + k)2 + VF3 / (1 + k)3 + ...

En el caso particular de un flujo anual perpetuo en el que todos los flujos futuros fueran nominalmente de la misma cuantía (VF1 = VF2 = VF3 =...),

VP = VF / (1 + k) + VF / (1 + k)2 + VF / (1 + k)3 + ... )

Métodos dinámicos de valoración

Frente a los métodos estáticos ya estudiados, que consideran de manera exclusiva la situación patrimonial de la empresa sin preocuparse lo más mínimo por la actividad futura de la misma, los métodos dinámicos consideran que el valor de la empresa debe reflejar el conjunto de retornos futuros actualizados a hoy.

Antes de entrar en los distintos métodos dinámicos, examinemos el procedimiento general de descuento de flujos.

El método de descuento de flujos se basa en el principio fundamental de las finanzas: un euro en la mano hoy vale más que un euro dentro de un año. Así, si alguien nos pide prestado 100 euros a devolver en un año, indudablemente vamos a requerir una cantidad extra sobre esos euros que nos compense de la inflación, del riesgo de que no se nos devuelva esa cantidad y del coste de oportunidad que supone renunciar a la tenencia de los euros durante todo un año. Supongamos el mejor de los casos: nos pide el dinero el Estado, el prestatario sin riesgo por excelencia. Nosotros vamos a pedir un retorno superior a la inflación esperada (que es un 2 %, por ejemplo), digamos un 4%. Entonces, el euro que prestamos debe convertirse en 100 + (100 * 4%) = 104 euros. De manera general, pues,

VF = VP * (1 + k)

Siendo VF el valor futuro del préstamo, VP el valor presente y k el tipo de retorno exigido, o, reorganizando los términos de la ecuación

Métodos estáticos de valoración

Valor de liquidación

Hallar el valor de liquidación de una empresa es ir un paso más allá. No sólo es ajustar las masas patrimoniales a su valor de mercado, sino adoptar el peor escenario posible, el de una liquidación forzada. Así pues, del valor patrimonial ajustado a mercado se deducen los gastos de liquidación (legales, fiscales, laborales...) para encontrar cuánto nos quedaría después de liquidar la empresa. Si Bescoland estimase esos gastos en 100 mill. de euros, su valor de liquidación sería igual a los 1.345 mill. de euros de valor contable ajustado a mercado menos esos gastos, es decir, de 1.245 mill. de euros. Este si es, obviamente, el suelo en la valoración de la empresa, pues lo peor que puede pasar es que liquidemos la empresa.

Como una primera aproximación al valor de la empresa, estos dos métodos nos pueden ser útiles para fijar un primer límite inferior y comprobar la coherencia en los resultados de otros métodos. En cualquier caso, es necesario complementarlos con métodos de más rigor, métodos que pasaremos a analizar a partir de la próxima lección.

Métodos estáticos de valoración

Valor contable

El valor contable de una empresa es la cantidad que aparece en libros como el valor del capital y las reservas más el beneficio retenido. El valor contable de Bescoland a fecha de hoy es de 1.145 mill. de euros. Dado que los libros no reflejan adecuadamente ni la revalorización de activos ni las perspectivas de la actividad de la empresa, el valor contable puro tiene poca utilidad analítica. Algo más útil resulta el ejercicio de ajustar cada partida de balance a su valor real de mercado..

Por ejemplo, si en el caso que nos ocupa se ha producido una revalorización del inmovilizado vía explosión en los precios inmobiliarios, por ejemplo, de manera que el valor de mercado del inmovilizado neto sea de 1.400 mill. de euros en lugar de los 1.200 mill. de euros que figuran en el balance, el valor contable ajustado a mercado será de 1.345 mill. de euros. Aun contando con el inconveniente de considerar la empresa no como un proyecto en marcha sino como una masa patrimonial a la que en un momento dado se le fotografía, este método da una idea del valor mínimo de la empresa.

De hecho, durante los años 80 fue muy popular la figura del "tiburón" (inmortalizada en el Gordon Gekko de "Wall Street", y cuyos máximo exponente real fue el triunvirato de KKR), en busca permanente de empresas que, por sufrir la defectuosa gestión de sus dirigentes, cotizaban a un precio inferior al valor ajustado a mercado. El método era relativamente simple: se hacían con el control de la compañía apalancados en deuda ajena, la despiezaban, vendiendo sus activos y liquidando los pasivos, y conseguían un suculento beneficio de la operación. Lo despiadado de sus formas hizo que no pasaran a la historia financiera como héroes precisamente, pero lo cierto es que contribuyeron grandemente a mejorar la eficiencia del tejido empresarial norteamericano, al separar claramente el valor patrimonial del valor de la gestión de la empresa. 

Métodos estáticos de valoración

Valor contable

El valor contable de una empresa es la cantidad que aparece en libros como el valor del capital y las reservas más el beneficio retenido. El valor contable de Bescoland a fecha de hoy es de 1.145 mill. de euros. Dado que los libros no reflejan adecuadamente ni la revalorización de activos ni las perspectivas de la actividad de la empresa, el valor contable puro tiene poca utilidad analítica. Algo más útil resulta el ejercicio de ajustar cada partida de balance a su valor real de mercado..

Por ejemplo, si en el caso que nos ocupa se ha producido una revalorización del inmovilizado vía explosión en los precios inmobiliarios, por ejemplo, de manera que el valor de mercado del inmovilizado neto sea de 1.400 mill. de euros en lugar de los 1.200 mill. de euros que figuran en el balance, el valor contable ajustado a mercado será de 1.345 mill. de euros. Aun contando con el inconveniente de considerar la empresa no como un proyecto en marcha sino como una masa patrimonial a la que en un momento dado se le fotografía, este método da una idea del valor mínimo de la empresa.

De hecho, durante los años 80 fue muy popular la figura del "tiburón" (inmortalizada en el Gordon Gekko de "Wall Street", y cuyos máximo exponente real fue el triunvirato de KKR), en busca permanente de empresas que, por sufrir la defectuosa gestión de sus dirigentes, cotizaban a un precio inferior al valor ajustado a mercado. El método era relativamente simple: se hacían con el control de la compañía apalancados en deuda ajena, la despiezaban, vendiendo sus activos y liquidando los pasivos, y conseguían un suculento beneficio de la operación. Lo despiadado de sus formas hizo que no pasaran a la historia financiera como héroes precisamente, pero lo cierto es que contribuyeron grandemente a mejorar la eficiencia del tejido empresarial norteamericano, al separar claramente el valor patrimonial del valor de la gestión de la empresa. 

Métodos estáticos de valoración

Valor contable

El valor contable de una empresa es la cantidad que aparece en libros como el valor del capital y las reservas más el beneficio retenido. El valor contable de Bescoland a fecha de hoy es de 1.145 mill. de euros. Dado que los libros no reflejan adecuadamente ni la revalorización de activos ni las perspectivas de la actividad de la empresa, el valor contable puro tiene poca utilidad analítica. Algo más útil resulta el ejercicio de ajustar cada partida de balance a su valor real de mercado..

Por ejemplo, si en el caso que nos ocupa se ha producido una revalorización del inmovilizado vía explosión en los precios inmobiliarios, por ejemplo, de manera que el valor de mercado del inmovilizado neto sea de 1.400 mill. de euros en lugar de los 1.200 mill. de euros que figuran en el balance, el valor contable ajustado a mercado será de 1.345 mill. de euros. Aun contando con el inconveniente de considerar la empresa no como un proyecto en marcha sino como una masa patrimonial a la que en un momento dado se le fotografía, este método da una idea del valor mínimo de la empresa.

De hecho, durante los años 80 fue muy popular la figura del "tiburón" (inmortalizada en el Gordon Gekko de "Wall Street", y cuyos máximo exponente real fue el triunvirato de KKR), en busca permanente de empresas que, por sufrir la defectuosa gestión de sus dirigentes, cotizaban a un precio inferior al valor ajustado a mercado. El método era relativamente simple: se hacían con el control de la compañía apalancados en deuda ajena, la despiezaban, vendiendo sus activos y liquidando los pasivos, y conseguían un suculento beneficio de la operación. Lo despiadado de sus formas hizo que no pasaran a la historia financiera como héroes precisamente, pero lo cierto es que contribuyeron grandemente a mejorar la eficiencia del tejido empresarial norteamericano, al separar claramente el valor patrimonial del valor de la gestión de la empresa. 

Métodos estáticos de valoración

Balance de situación (en millones de euros)

	Año 0	Año 1	Año 2	Año 3
ACTIVO
Circulante	250	275	302	333
Inmovilizado	1200	1320	1452	1597
Total	1450	1595	754	1930
PASIVO
Circulante	100	105	110	116
Deuda	205	182	153	117
Capital y reservas	1000	1145	1308	1491
Beneficio retenido	145	163	183	206
Total	1450	1595	1754	1930

El número de acciones es de 100 millones.
La distribución de dividendos ("payout") es del 50% de beneficios.
El precio actual de la acción es de 50 euros. 

Métodos estáticos de valoración

En nuestro examen de los métodos de valoración microeconómicos iremos de menos a más en complejidad, con los métodos estáticos, basados en el valor contable y de liquidación, en primer lugar, los dinámicos, basados en el descuento de flujos, en segundo y los basados en ratios para terminar. Para ello, vamos a apoyarnos en datos de la empresa virtual Bescoland. Los datos referidos al año 0 son los últimos datos conocidos, y los correspondientes a años posteriores son proyecciones. Los datos son forzosamente una simplificación de lo que un analista va a encontrarse en el mundo real, pero esperamos que sirvan al propósito de dar una idea general de cómo se analiza una empresa. Sugerimos imprimir estos datos, pues serán de utilidad para lecciones posteriores.

Cuenta de resultados (en millones de euros)

	Año 0	Año 1	Año 2	Año 3
Ventas	1500	1650	1815	1997
Margen	450	495	544	598
Intereses	10	11	12	13
Amortización	150	158	166	174
Beneficio	290	326	366	411

Métodos estáticos de valoración

De vuelta de nuestro viaje por el análisis macroeconómico, que nos ha servido para estudiar las variables que hacen que un mercado resulte o no atractivo, comenzaremos en este capítulo a examinar las herramientas que nos permitirán ir más lejos y determinar qué acción dentro de un mercado atractivo ofrece verdadero valor.

Nunca hemos de confundir "valor" y "precio". El precio de una acción es el punto de equilibrio entre demanda y oferta, donde los compradores pagan lo suficiente y los vendedores ofrecen lo suficientemente bajo como para que la transacción sea posible. Cuando valoramos una acción, tratamos de encontrar el punto en el que, dadas las perspectivas de beneficio y la estructura actual de la empresa, la rentabilidad adicional que obtendríamos si comprásemos la acción a ese precio sólo resultaría superior a la que nos ofrecería un instrumento sin riesgo (una letra del Tesoro, por ejemplo) debido a que es un instrumento con más riesgo, no por ningún valor económico superior. Así, sólo si el valor hallado está por encima del precio actual, la acción resultará atractiva y recomendaremos su compra.

Sería imperdonable no lanzar una advertencia en este punto. Un viejo aforismo de mercado dice: "los mercados pueden estar equivocados, pero pueden permanecer anclados en su error durante mucho más tiempo del que tú puedes permanecer solvente". Eso quiere decir que para tener éxito en los mercados hay que dominar algo más que la supuesta valoración objetiva de una acción. Factores como la presión irracional de la demanda (las acciones de empresas ligadas a internet han sido un ejemplo en un momento dado) o el pánico colectivo (véanse las ridículas valoraciones alcanzadas por empresas españolas con intereses en Latinoamérica durante el fragor de la crisis rusa de 1998) pueden desligar completamente el precio del valor de una acción y acabar con las carreras de los operadores más analíticos. Incluso en momentos de calma, el alto grado de incertidumbre hace que unas mínimas variaciones en las hipótesis de trabajo arrojen valores objetivos radicalmente distintos. 

Ejemplo de uso de análisis macroeconómico

La pregunta que se hace Valentín es: "Tiene buena pinta, sí, pero ¿no habrá subido demasiado ya?"

Ayudemos a Valentín usando lo que hemos aprendido. Volvamos a la fórmula que utilizamos en el capítulo anterior, V = BPA / {( r+p ) – ( g +i )} , una fórmula que de momento es dogma de fe, pero que justificaremos detalladamente en un capítulo posterior. Recordemos que V es el valor de la bolsa sildava, BPA es el conjunto de beneficios por acción, r es el tipo de interés a largo plazo, p es una prima de riesgo asociada a la bolsa sildava, g es el crecimiento esperado en beneficios e i es la inflación.

Sabemos que el PER ("Price Earnings Ratio", el cociente entre precio y beneficios, P / BPA) es 18. Si el precio de la bolsa estuviera ajustado a su valor real P = V, o lo que es lo mismo, PER = V / BPA . Despejando la ecuación, V / BPA = 1 / {( r+p ) – ( g +i )} . O sea que, si 1 / {( r+p ) – ( g +i )} es superior a 18 , el valor real de la bolsa sildava estará por encima de su precio actual y merecerá la pena invertir en ella.

El tipo de interés a largo plazo es actualmente 5% (tir del bono a diez años). Parece que la estabilidad de Sildavia puede hacer que tomemos una prima de riesgo similar a la de otras bolsas de economías desarrolladas. Una hipótesis sensata es asumir un 4%, una prima observada históricamente. Finalmente, asumamos un crecimiento de beneficios igual al crecimiento de la economía este año (2%) y la inflación experimentada este año. Entonces, 1 / {( r+p ) – ( g +i )} = 1 / {( 5% + 4% ) – ( 2% +1.5% )} = 18.2

En principio, el escaso potencial de revalorización teórico ((18.2 – 18) / 18 = 1 %) no justificaría la inversión de Valentín. Ahora bien, al hacer nuestros cálculos hemos tenido en cuenta la fotografía de la economía sildava a día de hoy. Si, por el contrario, tomamos en cuenta las predicciones del forista de Bescós.com, podríamos asumir un escenario futuro más optimista, pensando que los tipos a largo pueden irse al 4%, que el crecimiento futuro será del 3% y que la inflación se quedará en un 1%. Con estas nuevas hipótesis, 1 / {( r+p ) – ( g +i )} = 1 / {( 4% + 4% ) – ( 3% +1% )} = 25 , un potencial de revalorización de un 39 % ((25 – 18) / 18), un jugoso retorno para la aventura inversora de Valentín.

Este ha sido un ejemplo muy simple, pero debe haber servido para dar una idea de la utilidad básica del análisis macroeconómico, que es la de fijar un marco de referencia general que permita seleccionar aquellos mercados genéricamente atractivos, a los cuales aplicaremos el potente foco del análisis microeconómico. 

Ejemplo de uso de análisis macroeconómico

Valentín, un inversor curioso, acaba de leer el e-mail de un antiguo compañero de estudios que lleva un año trabajando en Sildavia. En él, su amigo le recomienda que le eche un vistazo a la bolsa sildava, pues puede ser la oportunidad de la década. Desgraciadamente, Valentín no sabe gran cosa sobre Sildavia, así que decide entrar en uno de los foros de Bescós.com para recabar la información que pueda servirle como primera aproximación. Al día siguiente, un asiduo asistente a los foros ha tenido la amabilidad de responder a su mensaje de la siguiente forma:

"Hola. Espero que esto te sirva. Sildavia ha sido siempre un oasis de estabilidad política y económica en Centroeuropa. Tras unos años en los que el énfasis ha sido el rigor fiscal y el aumento de la competitividad, parece que la economía sildava vuelve a levantar cabeza, y que el objetivo de un crecimiento económico del 3% para los próximos años resulta plausible después del 2% conseguido en este. En estos momentos el bono sildavo a diez años rinde un 5%, aunque caminando rápidamente hacia el superávit fiscal y con las previsiones de inflación de un 1% para el próximo año (1.5% este año), cabe pensar que nos encontremos con tipos todavía más bajos. Esta situación se ha reflejado en la impresionante subida de la bolsa sildava, que ha pasado de un PER de 10 a 18 en poco tiempo." 

El crecimiento

El crecimiento es a priori la variable de efecto más evidente en la valoración bursátil. Si crece la economía, las empresas venderán más, tendrán más beneficio y valdrán más en bolsa. Bien, pues en la práctica esa relación no es tan clara. Y es que los puros ciclos económicos hacen que los inversores recelen de una economía a todo gas. Los miedos a un recalentamiento, con tiranteces en los mercados laborales y presiones inflacionistas, hacen que se tienda a descontar la previsible subida de tipos que facilite "un aterrizaje suave" (esa entelequia con la que sueña todo banquero central que se precie.) Así pues, no es el crecimiento presente el que favorecerá a la bolsa, sino las perspectivas de crecimiento futuro coincidentes con un entorno de tipos de interés bajos.. 

El tipo de cambio

De manera esquemática hay dos tipos básicos de regímenes cambiarios:

·         Fijo, en el que se señala una paridad o una banda de fluctuación en la cotización de la moneda local con respecto a la moneda fuerte del área económica (el marco alemán en el Sistema Monetario Europeo, por ejemplo), buscando una estabilidad cambiaria que facilite el desarrollo económico.

·         Flotante, en el que los bancos centrales se mantienen al margen y dejan que los tipos de cambio se determinen en cada momento por las fuerzas del libre mercado.

Asumamos la existencia de un déficit por cuenta corriente. Eso quiere decir que se importa más de lo que se exporta, por lo que habrá más demanda de moneda extranjera para comprar los bienes y servicios a importar de la que los extranjeros que importan los bienes y servicios del país mostrarán por la moneda local. Eso forzará al banco central a vender moneda extranjera al tipo de cambio oficial para cubrir toda la demanda. Las reservas de divisas se irán agotando, y el banco central no tendrá más remedio que incrementar los tipos de interés con el objeto de atraer flujos de divisas que le permitan mantener un nivel de reservas aceptables. Si la situación de desequilibrio persiste, es probable que el banco central se plantee una devaluación de la moneda, es decir, una fijación de un nuevo tipo de cambio oficial que refleje más fielmente la situación de demanda/oferta de la moneda local.


Los efectos de estas situaciones en la valoración bursátil son muy claros. Ya hemos visto como unos mayores tipos de interés ajustan las valoraciones de acciones a la baja. Si finalmente se produce una devaluación, el mercado anticipará una vía de crecimiento a través de un aumento de competitividad derivado de la disminución de precios de exportación y un aumento de valor a través de la menor necesidad de mantener unos tipos de interés artificialmente altos. Normalmente, estos dos factores deberán compensar sobradamente el momentáneo aumento de la inflación producido por el precio más alto de las importaciones y el mayor coste de la deuda externa. Un ejemplo extremo de esta línea de razonamiento fue la tremenda subida del Bovespa brasileño (33% en un solo día) tras la flotación del real brasileño del 15 de enero de 1999.

En el caso de un régimen flotante, los ajustes ante un déficit se producen a través de los mercados cambiarios. La moneda local tenderá a depreciarse hasta que las exportaciones se abaraten y las importaciones se encarezcan lo suficiente como para volver al equilibrio. Si bien estos movimientos en los tipos de cambio tienen un efecto teórico en la valoración bursátil similar al de la devaluación, su gradualidad hace más difícil la observación empírica de la relación causa-efecto entre ambos

Análisis macroeconómico (II)

La balanza por cuenta corriente

La balanza por cuenta corriente registra el comercio de bienes y servicios y las transferencias. Si se nos permite una metáfora futbolística, es el resultado del partido entre exportadores e importadores. Si se exporta más que se importa habrá un superávit por cuenta corriente y si se importa más que se exporta habrá un déficit (esperamos que los puristas nos perdonen este tipo de simplificaciones.) Como ocurre con el déficit público, el estado de la balanza por cuenta corriente no es una magnitud fundamental en la determinación del valor de un instrumento de renta variable. Más bien ambos actúan como alarmas, alertando de situaciones que pueden desembocar en procesos económicos de envergadura. Si en el caso de un déficit público elevado cabía prever un futuro restrictivo, en el caso de la balanza por cuenta corriente son de esperar correcciones del desequilibrio, fundamentalmente vía ajustes en el tipo de cambio o en los tipos de interés. Veamos como afectan los tipos de cambio a los mercados bursátiles para apreciar los efectos de este ajuste. 

El déficit público

El déficit público refleja simplemente la diferencia entre ingresos y gastos del estado. Si bien no es fácil encontrar la relación inmediata entre déficits públicos y cotizaciones bursátiles, sí debemos tomar nota de que:

·     El déficit fiscal se financia con deuda. Un déficit creciente hará que la necesidad de emitir deuda sea mayor, necesitándose tipos de interés más altos para colocar la cantidad adicional de bonos. Esto provoca una importante sensibilidad de los tipos a largo plazo a los datos del déficit público.

·     El gasto público es parte del combustible del crecimiento económico. Es previsible que un déficit público creciente haga necesarias medidas de contención fiscal en algún momento, y una de ellas será una disminución no sólo en gasto sino en inversión pública. Los analistas ajustarán sus previsiones de crecimiento si perciben un incremento desmedido del déficit público.

·     Los superávits fiscales, por deducción, tienen un efecto salutífero en los mercados bursátiles, pues reducen los costes financieros y liberan recursos en la economía productiva. El tremendo impulso que el superávit fiscal norteamericano ha dado a los mercados de aquel país al final de la década de los noventa es buena prueba de ello, aunque también ha mostrado lo efímero de los superávits fiscales con una clase política que no es famosa por cultivar el ahorro público (debate entre incrementar los gastos sociales o reducir impuestos personales.)

La inflación

En realidad sería más correcto haber titulado este epígrafe "El cambio de precios", pues la inflación sólo comprende la subida de los mismos. Hasta hace poco tiempo esta simplificación habría sido irrelevante, pero el fin del milenio nos ha traído suficientes indicios de deflación como para hacer esta salvedad. Y, ya puestos a puntualizar, conviene distinguir entre "deflación" y "desinflación", pues muy a menudo tienden a confundirse ambos términos. "Desinflación" hace referencia a la ralentización en el ritmo de subida de precios, mientras que "deflación" se utiliza cuando se experimenta una bajada absoluta en el nivel de precios. Por ejemplo, si el año pasado la inflación fue del 4%, mientras que el anterior fue del 6%, se ha producido una desinflación, mientras que si este año es del un –1%, habrá habido deflación. En cualquier caso, nos centraremos en el escenario inflacionario, por ser el más común y con el objeto de hacer más clara la exposición.

La inflación viene provocada o bien por un desequilibrio entre demanda y oferta o por un incremento en la masa monetaria. En el primero de los casos los proveedores de bienes y servicios elevarán los precios hasta que se produzca un ajuste de demanda y en el segundo una mayor cantidad de dinero con la misma cantidad de productos hará que se necesite más dinero para comprar el mismo producto.

Contrariamente a lo que expresan la mayoría de los autores y a las señales que envían los bancos centrales, la inflación en sí no supone un gran problema para las economías avanzadas. Si así fuese, resultaría muy legítima la aspiración a una inflación nula, que resultase en un desarrollo económico sostenible. El perverso efecto de las amenazas de una economía global deflacionaria prueba que eso no es así. Lo que si es cierto es que es el empeoramiento en las expectativas de inflación el que resulta potencialmente peligroso. Los productores elevarán sus precios en previsión de un incremento en el coste de sus materias primas y sus trabajadores, y estos últimos exigirán acuerdos salariales superiores a la inflación actual, previendo que la mayor inflación futura resultará en un menor poder adquisitivo. De esta forma, la economía entrará en un círculo vicioso que traerá consigo una espiral inflacionista que hará disminuir la productividad económica. La inflación tiene, pues, un doble efecto sobre el valor de los instrumentos de renta variable:

Los bancos centrales subirán sus tipos de interés, o sea que aumentarán el precio del dinero para disminuir la masa monetaria y atajar el proceso inflacionista y para enviar un mensaje de rigor monetario a los agentes sociales con el fin de contener las expectativas de inflación.

El previsible empeoramiento de la productividad hará revisar a la baja las perspectivas de crecimiento.

En términos de análisis, la presencia fundamental de la inflación la veremos en el tipo de interés al que descontamos los flujos futuros.